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来源：中国基金报
【导读】基金经理解读大消费板块投资机会：本轮行情更多是由于“高低切换”，板块目前处于“安全边际+盈利匹配”配置窗口
中国基金报记者 张燕北 孙晓辉
近期，A股市场呈现出明显的分化格局，以科技股为主的“双创”指数走势疲软，传统消费板块逆市上涨。消费板块的强势表现引发市场对年底风格切换的广泛关注。
大消费如期上攻，风格切换来了吗？此轮行情是短暂“高低切换”还是逻辑反转？是否具有持续性？
为此，中国基金报记者采访了：
嘉实基金大消费研究总监 吴越
国泰消费优选基金经理 李海
永赢基金权益投资部基金经理 蒋卫华
方正富邦基金首席投资官 汤戈
中银内核驱动、中银港股通消费基金经理 杨亦然
在受访基金经理看来，受益于经济复苏预期强化、估值相对底部、政策密集落地等多重因素驱动，消费板块迎来轮动补涨机会。
大家认为，本轮行情既有“高低切换”的原因，也有行业基本面触底回升的原因。现阶段“高低切换”的特征更为明显，未来逻辑反转的持续性有赖于业绩基本面持续改善。
不过，在大家看来，当前消费板块的性价比突出，估值盈利比或更具安全边际，已进入配置窗口期，“旧”消费转守为攻，“新”消费优中选优。尤其2026年板块有望从结构性行情向全面性行情过渡。
多重因素驱动
消费板块迎来补涨机会
中国基金报记者：近期，A股与港股消费板块同步走强，食品饮料、旅游酒店、零售餐饮等多个子领域在涨幅榜单上表现突出。您认为这一轮行情的核心驱动因素是什么？
吴越：近来消费板块走强是政策支持、基本面改善、估值修复及消费旺季预期等多重因素共同作用的结果。四季度是传统消费旺季，有望推动相关企业基本面改善。同时政策层面仍在大力提振消费，近期财政部明确持续实施提振消费专项行动，对重点领域个人消费贷款及相关行业经营主体贷款给予财政贴息，降低消费与经营成本。此举既能降低消费企业融资成本，又能减轻居民消费负担，实现供给端和需求端双向发力，有望给消费行业复苏提供政策支撑。
李海：一方面，经过长期调整后，市场已经消化对消费板块的大部分利空，积蓄了上涨的动能。另一方面，政策协同发力，强化消费复苏确定性。11月7日，财政部发布2025年上半年中国财政政策执行情况报告，将继续实施好提振消费专项行动；11月9日，国家统计局发布消息，称随着扩内需等政策措施持续显效，全国居民消费价格指数（CPI）同比由上月下降转为上涨0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大。
蒋卫华：今年以来以科技、创新药为代表的成长类板块以及资源类板块涨幅巨大，而食品饮料、旅游酒店等消费类板块整体较为低迷，消费板块目前的估值性价比比较突出，在此背景下驱动了市场的高切低行为。
杨亦然：本轮行情主要受益于“经济复苏预期强化+估值相对底部+政策密集落地”。2025年10月CPI等数据出现回暖、环比涨幅扩大，服务消费等细分领域的高频数据表现靓丽，经济复苏预期升温，是近期AH消费板块走强的直接催化因素。在本轮牛市中，大消费板块涨幅相对落后、市场关注度偏低，不少细分行业与个股均处于估值与股价的底部位置，三季报落地后有较大估值修复空间。与此同时，四中全会公报提到“大力提振消费”“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求”，预示着顶层设计对消费板块的重视，新消费或将是未来五年规划中的重要方向之一。
汤戈：三季度以来，前期领涨的科技板块进入震荡平台期，随着三季报披露结束，市场进入业绩空窗期，市场风格轮动加速，CPI回暖趋势初现，必选消费市场表现与CPI同比有较高相关性，盈利估值性价比对比，消费风格具有明确优势，多重催化之下消费风格或将迎来轮动补涨机会。
现阶段“高低切换”的特征更为明显
中国基金报记者：此轮行情是短暂“高低切换”还是逻辑反转？持续性取决于哪些关键条件？
吴越：此轮内需资产上涨定位为趋势性反转而非反弹，无论是政策面、交易面还是基本面，均呈现出见底迹象。过去4年消费熊市的核心原因包括出生率下降、消费信心受损、负财富效应，这些在2025年都已经看到反转的曙光。
李海：我们判断既有“高低切换”的原因，也有行业基本面触底回升的原因。一方面，市场局部领域估值偏高，而大消费行业估值偏低，临近年底，投资者开始布局明年，确实有“高低切换”的诉求；另一方面，核心CPI等价格指数持续回升，也说明行业基本面可能正在触底回升。未来的持续性可能取决于中国宏观经济和消费品价格指数回升的强度和持续性。
蒋卫华：从目前消费板块来看，整体处于供需均偏弱的状态，但部分板块供给端的调整也较为充分，为业绩逐步改善创造了有利条件，有可能成为行情持续演绎的重要方向。
杨亦然：本轮行情现阶段“高低切换”的特征更为明显，主要因为科技与周期板块在AI的强劲产业趋势催化下已累积较大涨幅，资金在止盈与防御诉求下转向消费等低位且有边际催化板块。中期维度来看，消费板块已出现一些基本面触底的拐点信号，如2025年三季度部分食品、零售、传媒互联网等偏新消费方向的企业盈利超预期。未来逻辑反转的持续性，有赖于新兴消费产业景气持续以点带面式拉动整体消费行业转型升级，以及经济复苏、通胀率提升趋势的延续，最终实现居民中长期收入预期与消费信心的改善。
板块目前处于“安全边际+盈利匹配”配置窗口
中国基金报记者：当前消费板块的性价比如何？从估值、盈利匹配度、与其他板块对比维度来看，是否已到配置窗口期？
汤戈：当前消费板块的性价比确实比较突出，主要是由于其估值处于历史低位，而政策扶持力度持续加大，加上行业基本面出现触底改善的迹象，共同提升了板块的吸引力。
当前消费板块盈利正处于“磨底”阶段，不过，一些积极信号已开始出现，例如餐饮链相关公司的净利率出现环比改善。若后续需求回暖，企业盈利有望迎来修复，从而推动股价上涨。
此外，政策面对消费的支持力度持续加大。财政部在《2025年上半年中国财政政策执行情况报告》中明确提出，继续实施好提振消费专项行动，并对重点领域的个人消费贷款和相关行业经营主体贷款给予财政贴息。这类政策直接作用于消费需求端，有助于加速基本面的复苏。
杨亦然：消费板块目前处于“安全边际+盈利匹配”配置窗口。估值方面，内地消费指数目前PE-TTM约为19.7X，处于三年历史估值30%分位左右，已经低于今年年初牛市启动前水平。盈利方面，内地消费指数今年三季报收入增速7%、净利润增速0.5%，可能已经触及多年历史增速低位，部分子行业业绩增速或已出现拐点。相较科技、周期等其他板块，消费板块的公募基金持仓、市场成交额占比可能已处于历史低位，消费板块估值盈利比或更具安全边际，已进入配置窗口期。
吴越：经历回调后，目前消费板块估值性价比再一次回到过去四年的极高区域，考虑到年底估值切换、以2026年PPI/地产为代表的宏观驱动力有望结束负向拖累，此轮内需行情正在从左侧、结构性逐步转为有基本面支撑的右侧、全面性行情，新消费为代表的成长+传统消费为代表的价值线索都有望进入投资窗口期。
李海：消费板块长期调整后，估值已回归合理区间，形成天然的安全边际。作为顺周期领域的核心板块，其盈利稳定性强、抗风险能力突出，在市场波动中具备显著的防御属性，成为资金长期配置的重要选择。这种估值与价值的匹配，为后续修复提供了充足空间。
蒋卫华：消费板块经过接近4年的持续调整，板块整体的估值性价比较为突出；尤其是部分板块供给端的调整也较为充分，为业绩持续改善提供条件，这类资产在当前市场性价比显著。
2026年板块有望从结构性行情向全面性行情过渡
中国基金报记者：大消费板块中，更看好哪些细分领域？核心逻辑是什么？
李海：消费方面，我们最新的观点是“旧”消费转守为攻，“新”消费优中选优。“旧”消费指的是白酒、家电、乳业等传统消费板块，在宏观经济转暖、就业市场逐步稳定、资产价格企稳的大背景下，居民收入有望触底回升，从而传统消费的吸引力有望触底回升。经历了前几年的震荡调整，传统消费板块估值进一步下降，但行业竞争格局在不断改善，龙头公司的行业地位非常稳固，拥有良好的自由现金流和股息率。同时一些公司也发展出第二增长曲线，在新产品、新品类、新市场的催化下股价预计有所表现。新消费方面，前期存在一定的泡沫化倾向，总的来说是高景气度与高估值并存，需要寻找真正具备“护城河”的投资标的。
蒋卫华：相比需求端的扩张，我们更关注供给端调整较为充分的板块，更多地把未来潜在的需求扩张当成期权；所以在当前的情况下，我们更关注地产产业链、餐饮产业链的一些公司。其次，出海确实为不少公司找到了新的需求增长方向，能够成功出海的公司一直是我们重点关注的方向。
吴越：从投资线索看，我国拥有全球最好的消费投资土壤、庞大的人口基数、分层的区域结构、代际人口变迁，保证了持续的消费需求变化以及可观的市值容纳空间。具体而言，新品类、新渠道、新区域、新人群、新技术驱动所谓“新”消费行情仍是中短期内需资产投资的最重要方向。后续伴随地产价格企稳、财富效应逐步体现，2026年消费板块有望从结构性行情向全面性行情过渡。从历史规律来看，作为财富效应、宏观经济的中后周期板块，牛市背景下消费赛道的行情只会迟到不会缺席。
杨亦然：大消费板块建议关注三大重点方向：一是未来5~10年产业景气趋势明确的新兴消费，随着经济进入高质量发展阶段，兴趣、情绪、社交等精神文化因素或成为居民消费的核心驱动力，越来越多的消费品可能会通过文化、技术、商业模式层面的战略升级得到重塑，焕发增长潜力；二是科技+消费，智能汽车、智能家居、AI游戏、AI教育等新科技的赋能或将出现在越来越多的消费领域中，消费也将成为新科技落地的重要场景；三是消费出海，越来越多的消费龙头企业开始具备引领全球的核心竞争力。
汤戈：新消费市场在细分赛道呈现多点突破，如一些潮玩、零食、化妆品及黄金珠宝零售等领域成为增长亮点。其中，产品创新与消费需求变化的契合度成为关键竞争要素。
消费行业也需选择高质量企业进行投资
中国基金报记者：消费板块的主要风险点有哪些？您有哪些投资建议？
汤戈：消费是经济的后周期变量，如果整体经济复苏力度偏弱，居民人均可支配收入增长持续承压，消费意愿和消费能力将难以得到根本性改善。当前消费者信心指数虽在修复，但绝对水平仍处低位，这是制约消费板块出现趋势性大行情的基础。
此外，政策效果与落地节奏的不确定性也是风险点之一，虽然从“十五五”规划到财政贴息，各级政策都在大力提振消费，但政策的传导需要时间，其最终效果和力度仍需观察。如果政策效果打折扣，或地方财政支持力度不及预期，消费复苏的斜率可能会比较平缓。
在新消费领域和部分传统行业，竞争格局正在恶化。为争夺存量市场，大量品牌涌入热门赛道（如咖啡、茶饮、休闲食品），导致产品同质化严重，最终往往通过“价格战”来争夺市场份额，这直接侵蚀了企业的毛利率和净利率，即便营收增长，利润也可能无法同步。
李海：消费板块的主要风险点可能来自宏观经济的持续低迷和产品价格的持续调整。基于对中国经济以及宏观经济政策的信心，以及近期观察到的价格积极信号，我们判断这种风险出现的概率正在下降。
但鉴于中国经济正在转向高质量增长，我们认为消费行业也需要选择高质量企业进行投资，积极寻找那些能够创造第二成长曲线，扩张市场份额，提升公司业绩，并且治理结构良好的公司。
蒋卫华：虽然目前消费板块的估值性价比较为突出，但仍有一些风险值得关注：一是部分子行业的供给端调整才刚开始，调整周期可能会比市场预期的更久；二是整体经济增长更加平稳、消费者的行为更加理性，原有的一些粗放增长的模式会遭遇较大挑战，以前大家觉得优秀的一些公司可能并不能适应新的环境变化，带来持续的经营压力；三是我们很多的消费品公司已经历过30~40年的发展，不少公司面临管理层的更新换代，如果在这些方面不能妥善解决，可能带来管理层老化以及公司竞争力持续削弱的局面。
整体来看，消费板块的投资越来越依赖于公司的研究而不是单纯的行业研究，专业化程度越来越高。
杨亦然：主要风险点是短期经济数据出现波动、复苏幅度不及预期，以及政策落地节奏不及预期。建议聚焦业绩确定性较强、产业景气趋势明确的细分领域，如新兴消费相关的潮流文化产业、智能科技消费、传媒互联网、新业态大连锁、宠物、美妆、零食饮料等，有望享受跨年估值切换行情。关注估值与市场关注度均处于底部、2026年业绩有望反转的顺周期传统消费领域，如白酒、大众品、纺织制造、出行产业链等。
吴越：内需资产拥有丰富多彩的投资机会，但风格、行业、个股标的、节奏的选择与前几轮周期都会有非常大的不同，且消费板块细分方向众多，个股良莠不齐，因此需要专业投资者积极发挥深度研究和价值发现的能力。同时消费研究是有趣的行业，门槛既低也高：门槛低是因为每个人都是消费者，可切身感受消费行为和趋势变化，每个人都有自己的判断；门槛高是因为每个个体都有偏见，非上帝视角。难点在于如何从有偏个体走向客观全局，了解各年龄层特别是新兴消费者的喜好和未来趋势。这需要大量时间、精力和资源做全局调研，才能做出前瞻性判断。而要对未来做前瞻判断，必须勤奋深入一线和年轻人，获取全局视角。
市场有望延续震荡与风格再平衡趋势
中国基金报记者：今年10月以来，TMT等前期强势的科技赛道调整，周期股整体表现占优。这种风格切换会持续吗？
汤戈：近期市场风格切换，我们认为还是与以往几轮比有一些不同。
本轮A股市场风格切换与历史上由基本面驱动的趋势性切换存在本质差异，更多是短期外部市场情绪的波及，若科技景气进一步预期上修和景气扩散，科技主线仍或继续。本次切换主要受投资者对科技股高估值的担忧，导致抛售潮涌现；同时，美联储降息预期显著降温，进一步压制了市场情绪，科技板块里部分资金获利了结等短期因素驱动，但成长与价值之间景气的相对差距或仍未发生根本转变。
杨亦然：我们预计市场风格再平衡有望持续。随着美股七姐妹财报、美联储降息等利好陆续落地，TMT等强势的科技板块进入震荡调整期，资金寻求防御方向。机械、建材等周期板块有望受益于国内反内卷+出海高成长，产业景气度持续上行。消费板块中顺周期方向也有望受益于经济复苏预期增强表现占优，新兴消费等成长方向在明年业绩高增长带动下有望实现估值切换。
吴越：市场风格切换是常态。拉长时间周期，风格切换的持续性与基本面的变化关系密切。在宏观压力、消费景气差背景下仍保持不错业绩增速的消费成长企业，是今年的投资主线，未来投资机会或持续值得关注。预计从四季度延续至2026年，包括估值业绩切换、四季度中央经济工作会议和四中全会政策刺激，以及明年春节旺季季节性效应等在内的驱动力，可能推动消费成长股迎来新一轮行情。
蒋卫华：我们的投资体系以自下而上选股为主，判断市场风格的变化或板块的轮动确实不在我们能力圈范围之内；尤其是我们整体聚焦于大消费类资产的投研，对科技与周期均不是太熟悉，所以我们也较难判断短期内市场风格的演绎。
组合配置注重攻守兼备
中国基金报记者：2025年末的核心投资策略是什么？如何平衡防守与进攻？
吴越：从投资的层面而言，消费的细分赛道很多、很丰富，囊括了市场中大量不同的资产类别，因此需要我们去做更多的甄别与平衡，是非常适合主动权益类基金的舞台。我们希望能够通过多样化的线索与机会发掘，经过优中选优达成相对稳健的资产组合配置，从而力求使投资者在长期“拿得住”“赚得到”。
李海：我们遵循比较简单的投资方法，就是专注于精选高质量企业，风格定位偏质量成长。高质量公司指能够持续创造价值的好公司，从定性的角度，好公司的“好”包括两个方面：好的商业模式和好的管理层。定量的角度，好公司的“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。行业配置方面，我们更青睐回报率高的行业。但从组合管理的角度来看，如果出现某个行业占比太大的情况，我们也会做一些控制。
蒋卫华：从管理账户以来，我们一直坚守自下而上的投资体系；努力从估值性价比、长期竞争力与短期景气度几个角度去衡量投资标的和组合。
从三季报披露的组合来看，我们也降低了一些今年涨幅较大的创新药、新消费这类成长类资产，适当地增加了出海、地产链的标的。这些决策均是自下而上选股的结果，我们对市场风格的判断保持谨慎与敬畏。
杨亦然：预计2025年末市场有望延续震荡与风格再平衡的趋势，在组合投资策略上延续“新消费+新科技+底仓权重”三大板块均衡的布局思路，力争实现攻守兼备。跨年行情阶段，组合会适当关注具备估值切换空间的消费板块与顺周期出海方向。
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